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必发bifa官方网站华西证券-纺织服装行业板块24年报及25Q1总结：纺织制造Q

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　　纺织制造板块25Q1海外需求放缓叠加24补库存高基数下收入增速放缓★✿ღღ◈，同时受原材料价格影响★✿ღღ◈，价格承压★✿ღღ◈，净利端仍有待修复★✿ღღ◈。

　　24年纺织制造收入同比增长3.6%★✿ღღ◈，净利同比下降6.6%★✿ღღ◈，毛利率/净利率分别为15.17%/2.98%★✿ღღ◈，同比提升0.59/-0.33PCT★✿ღღ◈；25Q1单季纺织制造收入同比下降2.6%★✿ღღ◈，净利润同比增长50.6%★✿ღღ◈，毛利率/净利率分别同比增长2.99/-1.60PCT★✿ღღ◈。（慧博投研资讯）分子板块来看★✿ღღ◈，（1）棉纺板块★✿ღღ◈：棉价承压★✿ღღ◈，但百隆东方经营业绩同比翻倍增长★✿ღღ◈，Q1越南盈利能力改善★✿ღღ◈，国内减亏★✿ღღ◈；（2）毛纺板块★✿ღღ◈：羊毛价格3月底开始略有回升必发bifa官方网站★✿ღღ◈，我们分析扩产短期有折旧压力★✿ღღ◈，25Q1羊绒及毛精纺纱毛利率有所恢复★✿ღღ◈；（3）新材料板块★✿ღღ◈：台华新材24年表现较好必发bifa官方网站★✿ღღ◈，受益于锦纶项目积极推进★✿ღღ◈，差异化项目销量提升★✿ღღ◈；安利股份24年受益于运动补库★✿ღღ◈、汽车放量★✿ღღ◈、消费电子景气度回升★✿ღღ◈，25Q1订单平稳增长★✿ღღ◈；超高分子聚乙烯关注25年机器人灵巧手腱绳应用进展★✿ღღ◈。（4）运动代工产业链★✿ღღ◈：伟星股份25Q1超市场预期★✿ღღ◈，我们分析主要由于公司越南产能爬坡★✿ღღ◈，海外收入提升★✿ღღ◈。（5）户外代工产业链★✿ღღ◈：浙江自然25Q1主业优化产品结构★✿ღღ◈，拓展市场份额★✿ღღ◈，海外新品类加速放量★✿ღღ◈、浙江正特星空篷仍处于红利期★✿ღღ◈，大客户拓展顺利★✿ღღ◈。

　　整体Q1收入平稳略降★✿ღღ◈，其中一二月表现较优★✿ღღ◈，三月受到天气扰动客流下滑导致收入下降★✿ღღ◈，利润端在差异化的控费水平和经营杠杆下有所分化★✿ღღ◈，部分公司受到费用端及减值拖累★✿ღღ◈。24年服装家纺收入同比增长4%★✿ღღ◈，净利同比下降41.5%★✿ღღ◈；毛利率/净利率分别为36.2%/4.0%★✿ღღ◈，同比下降0.52/3.15PCT★✿ღღ◈。25Q1单季服装家纺收入/净利同比增3%/2.6%★✿ღღ◈，毛利率/净利率分别同比下降0.34/0.03PCT★✿ღღ◈。

　　因春节提前备货影响★✿ღღ◈，24年存货略有提升★✿ღღ◈，25Q1环比改善★✿ღღ◈。截至24年末SW服装家纺板块存货金额为487.83亿元★✿ღღ◈，同比增长5.8%必发bifa官方网站★✿ღღ◈，存货周转天数202天★✿ღღ◈、同比增加3天★✿ღღ◈。25Q1存货金额为464.83亿元★✿ღღ◈，同比增长4.8%★✿ღღ◈，环比下降4.7%★✿ღღ◈，存货周转天数212天★✿ღღ◈、同比增加13天★✿ღღ◈。

　　从子板块看★✿ღღ◈，1）户外行业景气度最高★✿ღღ◈：24年安踏旗下迪桑特★✿ღღ◈、KOLON增长54%★✿ღღ◈，探路者主业+11%★✿ღღ◈、店数和店效双增★✿ღღ◈，三夫旗下XBIONIC+35%★✿ღღ◈、攀山鼠+70%★✿ღღ◈、CRISPI+17%★✿ღღ◈；25Q1迪桑特★✿ღღ◈、KOLON同比60-70%增长★✿ღღ◈、三夫收入+14.5%MINUS8法老猫★✿ღღ◈，超市场预期★✿ღღ◈，Q1户外高增长延续★✿ღღ◈。2）男装★✿ღღ◈：海澜之家受益于FCC及京东奥莱带来收入增厚★✿ღღ◈，25Q1收入利润增长高于同业★✿ღღ◈。比音勒芬24年收入/归母净利分别增长13.2%/-14.3%★✿ღღ◈，收入增长主要来自加盟单店出货增长★✿ღღ◈，投入加大盈利能力承压★✿ღღ◈。报喜鸟24年受到负杠杆效应影响★✿ღღ◈，25年仍是投入年★✿ღღ◈，短期业绩承压★✿ღღ◈。九牧王持续深化“男裤专家”的战略变革★✿ღღ◈，24年收入实现4%增长必发bifa官方网站★✿ღღ◈。3）运动★✿ღღ◈：25Q1增速均有所放缓★✿ღღ◈，36124年报收入+19.6%★✿ღღ◈、25Q1主品牌10%-15%增长★✿ღღ◈，高于同业★✿ღღ◈，受益于其高性价比属性更符合当下消费需求★✿ღღ◈、线上及线下店效均有较好增长★✿ღღ◈。安踏增速放缓★✿ღღ◈，主品牌及FILA25Q1均为高单位数增长★✿ღღ◈。李宁25Q1流水低单位数增长低于同业必发bifa官方网站★✿ღღ◈，直营批发均为低单增长★✿ღღ◈，主要由于公司加强库存管理以及线年森马表现好于其他MINUS8法老猫★✿ღღ◈，得益于主品牌新基本店模型成功★✿ღღ◈，重启开店★✿ღღ◈，但公司25Q1广宣费用集中释放★✿ღღ◈，销售费用率显著提升★✿ღღ◈，盈利能力有所下滑★✿ღღ◈。5）高端女装★✿ღღ◈：歌力思24年亏损主要由于减值等一次性费用影响★✿ღღ◈，24年国内收入同比增长10%★✿ღღ◈，三个国际品牌在国内市场表现良好★✿ღღ◈，Q1均实现双位数增长★✿ღღ◈，国内市场Q1可比口径同比增长8%★✿ღღ◈，表现好于同业★✿ღღ◈。6）家纺★✿ღღ◈：24年家纺板块收入利润均有所下滑★✿ღღ◈，25Q1水星★✿ღღ◈、罗莱收入微增★✿ღღ◈，罗莱超预期主要由于毛利率提升★✿ღღ◈。贸易战背景下国内有望持续推出刺激内需消费的家纺补贴★✿ღღ◈、消费券等政策★✿ღღ◈，以及双春年婚庆市场有望复苏带动家纺板块收入增长★✿ღღ◈。

　　Q1超市场预期标的★✿ღღ◈：三夫户外★✿ღღ◈、罗莱生活★✿ღღ◈、稳健医疗★✿ღღ◈、百隆东方★✿ღღ◈、浙江正特★✿ღღ◈、浙江自然★✿ღღ◈、康隆达★✿ღღ◈、盛泰集团★✿ღღ◈、伟星股份

　　三夫户外（25Q1收入/净利/扣非净利分别为1.94/0.13/0.12亿元★✿ღღ◈，同比增长14.5%/2806%/3338%）★✿ღღ◈：为历史以来业绩表现最好的Q1★✿ღღ◈，主要由于规模效应导致费用率下降及攀山鼠投资收益贡献（600万元）★✿ღღ◈，户外赛道受益于海外流行趋势引领★✿ღღ◈、00后人群渗透率提升★✿ღღ◈，目前仍处于高成长期★✿ღღ◈。

　　罗莱生活（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.94/1.13/1.06亿元MINUS8法老猫★✿ღღ◈、同比增长0.57%/26.3%/22.1%）★✿ღღ◈，归母净利超预期主要由于毛利率提升★✿ღღ◈，且持续受益于家纺补贴★✿ღღ◈、消费券等★✿ღღ◈。

　　稳健医疗（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.1/2.5/2.3亿元★✿ღღ◈，同比增长36.5%/36.3%/62.5%）★✿ღღ◈，主要由于奈丝公主的强劲增长（+73.5%）★✿ღღ◈、销售费用率下降★✿ღღ◈、GRI并表贡献★✿ღღ◈。

　　百隆东方（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.31/1.73/1.47亿元★✿ღღ◈、同比增长-5.63%/115.95%/转正）★✿ღღ◈，主要由于1）越南盈利能力延续24年增长态势★✿ღღ◈，24年色纺纱占比已经提升至55%★✿ღღ◈，受益于产能利用率提升带动越南色纺纱毛利率提升★✿ღღ◈；2）国内扭亏★✿ღღ◈，主要由于处置亏损工厂★✿ღღ◈。3）持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益增加MINUS8法老猫★✿ღღ◈。

　　浙江正特（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.07/0.41/0.39亿元★✿ღღ◈、同比增长41.69%/90.86%/37.16%）★✿ღღ◈，收入增长主要由于对大客户销售增加必发bifa官方网站★✿ღღ◈，净利增速高于收入主要由于毛利率提升★✿ღღ◈。

　　浙江自然（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.57/0.96/0.86亿元★✿ღღ◈、同比增长30.40%/148.29%/53.80%）★✿ღღ◈，收入增长主要是公司积极拓展市场份额★✿ღღ◈，优化产品结构★✿ღღ◈，同时海外新产能加速爬坡所致★✿ღღ◈；归母净利大幅增长主要由于公司积极拓展市场份额★✿ღღ◈，优化产品结构★✿ღღ◈，同时海外新产能加速爬坡★✿ღღ◈，以及公司内部管理提升和非经营性收入增长★✿ღღ◈、公允价值变动收益大幅提升所致★✿ღღ◈。

　　康隆达（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.80/1.14/0.3亿元★✿ღღ◈、同比增加42.18%/扭亏/扭亏）★✿ღღ◈，收入增长主要由于越南项目产能利用率逐步提高★✿ღღ◈；扣非扭亏我们分析主要由于越南业务净利贡献以及锂盐业务减亏★✿ღღ◈。

　　盛泰集团（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.03/0.2/0.26亿元★✿ღღ◈、同比增长-10.03%/200.14%/319.27%）★✿ღღ◈，主要由于随着生产基地与产能的调整逐步完成★✿ღღ◈，公司生产效率得到提升★✿ღღ◈，费用得到有效管控★✿ღღ◈。

　　伟星股份（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.8/1.0/0.986亿元★✿ღღ◈、同比增长22.3%/28.8%/29.6%）★✿ღღ◈，主要公司越南产能持续爬坡★✿ღღ◈，带动海外收入提升★✿ღღ◈，及净利快速释放★✿ღღ◈。

　　我们分析★✿ღღ◈，（1）服装板块Q1主要由于天气波动及消费信心不足影响★✿ღღ◈，但去年客流大幅下滑已告一段落★✿ღღ◈，预计刺激消费顺周期或Q1后有望估值修复必发bifa官方网站★✿ღღ◈，部分公司Q1存在费用端拖累★✿ღღ◈，但我们仍看好服装板块的出清长逻辑★✿ღღ◈，推荐第二成长曲线的波司登★✿ღღ◈、利润改善弹性的赢家时尚★✿ღღ◈。

　　（2）制造板块受对等关税影响★✿ღღ◈，从4月来看★✿ღღ◈，下游客户观望情绪重对订单有一定影响★✿ღღ◈，但仍推荐具备海外布局相对优势★✿ღღ◈、有自身拓品类或拓客户α逻辑★✿ღღ◈、净利率有修复空间的公司★✿ღღ◈：浙江自然（户外装备补库大年+拓客户+新品类跑通）★✿ღღ◈、开润股份（印尼产能占比70%★✿ღღ◈，箱包和服装代工★✿ღღ◈、小米端仍有净利率改善逻辑）★✿ღღ◈、康隆达（较国内对手仍有关税相对优势★✿ღღ◈、抢份额逻辑）★✿ღღ◈、百隆东方（越南盈利改善★✿ღღ◈，国内减亏逻辑）★✿ღღ◈。

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